深圳特區(qū)報  王欣

紓困民營企業(yè)，救市資本市場……自滬深A股10月19日觸底反彈以來，這一直是伴隨著市場艱難筑底過程中不可或缺的一道弦律主線。

究竟應該怎樣看待政府主導的救市行為？救市應遵循怎樣的邏輯與思路？民營企業(yè)一邊被救助一邊又在減持離場的過程，應該怎樣解讀？12月14日，由基石資本主辦的"宏觀經(jīng)濟與救市之道"論壇上，一批宏觀經(jīng)濟專家與私募股權基金經(jīng)營者們，圍繞當前中國經(jīng)濟的深層次矛盾與問題，進行了鞭辟入里的剖析，以尋求"救市"的正確運作之道；同時還隆重舉行了百億融資的啟動儀式。

把脈中國資本市場

滬深A股單邊下挫近十個月，普通股民看到的是股指的下跌、資產(chǎn)的損失，而在宏觀經(jīng)濟研究的學者眼里，這樣的股市究竟出了什么問題？各位專家從不同的角度，運用了一系列頗具說服力的數(shù)據(jù)，為人們尋找著解構資本市場的不同思路。

2018年的資本市場面臨著嚴峻的挑戰(zhàn)，在中國經(jīng)濟新舊動能轉(zhuǎn)換、中美貿(mào)易紛爭、資管新規(guī)下去杠桿的宏觀大背景下，截止到11月23日，滬深A股的股票市值較年初下降了23%。

這一數(shù)據(jù)意味著什么？中國政法大學商學院院長劉紀鵬說，中國資本市場目前的市值為4年來最低，僅今年內(nèi)就跌了20%，市值縮水11萬億，接近3個4萬億。雖然市值是一個虛的東西，但帶來一個不虛的結(jié)果是：流動性切切實實被消滅掉了。

劉紀鵬

在上市公司市值大幅縮水的同時，更讓人觸目驚心的，是上市公司股權結(jié)構上暴露出了普遍存在的危機。

基石資本董事長張維提供的一組數(shù)據(jù)，直指當前資本市場的一個深層次痼疾：截至2018年11月底，A股市場共有3456只個股涉及到股權質(zhì)押，占比超過90%，涉及市值4.66萬億。其中，第一大股東的質(zhì)押融資額約為2.22萬億。

值得注意的是，股權質(zhì)押的上市公司主要是民營企業(yè)、中小企業(yè)，約80%是民營企業(yè)。而且，上市公司的第一大股東有很多都是"頂格質(zhì)押"，296家上市公司第一大股東質(zhì)押比例達到99%，430家達到95%。張維認為，股票質(zhì)押過多，將引發(fā)系統(tǒng)性風險。2019年，人們還需要警惕一個更大的贖回高峰，警惕惡意套現(xiàn)行為。

張維

解析股權結(jié)構上的深層次問題

由股票市值暴跌帶來的股權質(zhì)押風險，被業(yè)內(nèi)稱之為"中國式的爆倉風險"。為什么這一問題在過去一年會集中出現(xiàn)？尋求正確的救市紓困之道，首先就要找到真正的病因。

深圳市鯤鵬股權投資管理有限公司總裁曹翔，曾負責遠致公司資本運作、并購重組、產(chǎn)業(yè)基金、海外投資等業(yè)務及若干控股企業(yè)的管理工作；積極參與探索創(chuàng)新國有資本運作的業(yè)務模式，積極參與深圳國資港口、交通、金融、地產(chǎn)、高新技術等行業(yè)的并購重組與資本運作等工作。在本輪資本市場的救市行動中，深圳市政府推出了一系列亮眼的操作，其中也正是有這批國資背景的投資基金所發(fā)揮的重要作用。

曹翔從中美資本市場治理結(jié)構的角度，對本輪股權質(zhì)押風險的出現(xiàn)進行了深入分析。從股權集中度上看，美股市場上，第一大股東持有30%以上股權的也就20%多，而中國的上市公司第一大股東持有30%以上股權的超過70%。曹翔認為："這說明中國上市公司的股權十分集中，70%以上是第一大股東控制。"

曹翔

再從中美上市公司投資者結(jié)構上看，A股市場上，包括公募、私募基金在內(nèi)的機構投資者，持有的股權占比是15.8%，個人投資者35.8%，一般機構，多是指大股東，持有48.4%。這說明中國上市公司的股東結(jié)構上，85%是由中小投資者和第一大股東掌握，也就是由第一大股東控制，機構投資者只占15.8%左右。對比美國的上市公司投資者結(jié)構，機構投資者持有的市值高達93.2%。全美國最大的1000家上市公司當中，機構投資者持股比例近年來更升到73%。

中國金融四十人論壇高級研究員、前國家外匯管理局國際收支司司長管濤認為，今年市場的單邊下挫，有三個方面的原因，一是經(jīng)濟下行，貿(mào)易摩擦的出現(xiàn)導致不確定性增加，風險資產(chǎn)被拋售；二是去杠桿、嚴監(jiān)管的政策收緊了市場的流動性；第三則是來自于資本市場本身的問題，例如在公司治理上的缺陷，在市場不好的環(huán)境下，股市的頑疾會表現(xiàn)得更加充分，散戶被割韭菜，大股東出現(xiàn)的種種問題，在一定程度上與公司治理有很大關系。

管濤

國家金融與發(fā)展實驗室理事長李揚則從全球宏觀經(jīng)濟形勢的角度，對當前中國經(jīng)濟與世界經(jīng)濟貿(mào)易的發(fā)展關系，進行了全方位的分析，認為全球危機仍在進行時，中國經(jīng)濟將持續(xù)"新常態(tài)"，中國的債務和杠桿率問題值得高度關注，去杠桿仍是一項長期戰(zhàn)略。

李揚

圓桌會議探尋正確的救市之道

既然股票市值的縮水、大股東在股權質(zhì)押上出現(xiàn)的問題并非是由簡單的市場下跌引起的，那么當前由政府積極主導的救市行為應該遵循怎樣的邏輯與思路進行？

針對當前市場上爭議頗多的救市問題，資本市場專家劉紀鵬用極具現(xiàn)場感的一系列描述，生動地講述了香港政府應對索羅斯狙擊時的救市過程，以及美國政府在金融風暴中的救市操作模式。他明確提出："救市是四兩撥千斤，只能投入四兩，就要起到撬動千斤的作用，而不能投入千斤去救市。"

那么，怎樣才能做到四兩撥千斤？他認為："關鍵在于一時救命，要讓市場一世治病。"既救市的根本還在于治理市場的深層次痼疾。

基石資本董事長張維則提出："救市應該是救急不救窮。"

救市針對的是遇到一時困難的優(yōu)質(zhì)上市公司來。他舉了醫(yī)藥行業(yè)的例子：中國有3000多家醫(yī)藥企業(yè)，只有1%的醫(yī)藥企業(yè)真正做研發(fā)，大部分企業(yè)都是不做研發(fā)的，他們熱衷于做渠道創(chuàng)新，進行灰色營銷。醫(yī)藥企業(yè)的市場份額非常分散，這些劣質(zhì)的上市公司更應該在經(jīng)濟不景氣的情況下，該破產(chǎn)的破產(chǎn)，該出清的出清，把市場份額讓給優(yōu)秀的企業(yè)。

如何選擇紓困基金的正確出手對象，國金證券提出了標的股票選擇的九大標準，基石資本也提出了七項標準，其核心都在于對企業(yè)成長性的真實性判斷、對公司治理的高標準要求。