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中國基金報記者 江右

最近一段時間，為緩解上市公司股票質押危機，各類“紓困基金”大批亮相并現身資本市場。對于紓困基金的救市，也引發(fā)市場關注與討論。

12月14日，在基石資本主辦的“宏觀經濟與救市之道”論壇上，基石資本董事長張維以《紓困基金救市——資本市場特殊情境下的資源配置》為主題進行了分享，張維對A股市場的股票質押的情況、紓困基金及國資并購潮進行了闡述，并分享了基石資本對紓困基金的觀點。

張維表示，A股市場幾乎“無股不押”，且80%為民營企業(yè)，其中不少企業(yè)基本面并不扎實，現金流不好且負債率很高，因而救市必須得有區(qū)分甑別，什么樣的公司該救什么樣的不該救得區(qū)分，不然容易產生道德風險。

在張維看來，救市應當救急不救窮，應該去救那些基本面優(yōu)質的上市公司，而對于泡沫嚴重毫無前景的劣質上市公司，該破產就應當讓其破產。同時，救市過程中出現諸如股東借救市機會減持的情況更令人不安。

對于當前的宏觀經濟形勢，張維也進行了研判。張維表示，今年的經濟形勢發(fā)生了比較大的變化，有兩個不可逆轉。首先就是中美關系不可逆轉，第二個是經濟下行趨勢難以逆轉。

以下為張維主要演講內容摘要：

今年發(fā)生了比較大的變化，我覺得有兩個不可逆轉，一個是中美關系不可逆轉了，任何緩和或緊張都是表象，重要的是中美關系這顆心是玻璃做的，破碎了難以再復合，因為老大、老二就是要互相遏制的，意識形態(tài)、政治制度又有比較大的不同，美國現在也不會一廂情愿的認為，我們在中產階級成長之后會出現所謂體制上的變革，他們認為我們是國家資本這一套競爭方法，他認為對他構成了傷害，所以這些問題決定了中美關系，中美的沖突實際上是剛剛拉開序幕，這是第一個不可逆。

第二個不可逆的是經濟的下行，中國經過40年的高速增長，沒有哪個國家可以做到這一點。今天出現經濟下行，從較長時間來看，應該是一個不可逆的狀況。經濟增長的重要動力，民營企業(yè)現在也沒錢了，很多民營企業(yè)的資金變得緊張了。

在各方面的壓力之下，資本市場出現大幅回調，很多企業(yè)在過去的高歌猛進中做了大量的股權質押，同時大肆收購兼并，在過去樂觀環(huán)境之下，或者說在浮躁的市值維護、炒高股價的前提下，做大量的包裝式收購兼并，僅僅用了4年時間，我們的商譽已經形成了1.4萬億，這其中的不良收購，將形成巨大的堰塞湖。

股票的走勢呈現出復雜的因素，在過去中國經濟高速增長的2000-2016年，中國經濟平均增速在10%左右，我們的股市卻是長期的熊市，股票市場某種程度上跟群體心理有關，一件事情，越多人相信他會發(fā)生，他就可能真的發(fā)生。這又回到A股市場的股權質押危機。

A股市場幾乎“無股不押”

A 股上市公司幾近“無股不押”，民營企業(yè)股權質押風險凸顯，80%的質押來自民營企業(yè)。中登公司數據顯示，截至 2018 年 10 月底，兩市 3485 家公司存在質押，占比約98%，質押總市值約為 4.3 萬億，市場質押股數占總股本約為 10%。

并且上市公司的第一大股東“頂格質押”有很多，296家上市公司第一大股東質押比例達到99%，430家達到95%，16%的股票已經跌破平倉線。從區(qū)域分布來看，東部沿海地區(qū)上市公司質押比例較多。

股票質押過多， 2019年還要迎來股票質押一個更大的到期高峰。我最近也跟很多家上市公司有交流，很多上市公司存在上市第一天就處心積慮把它做成一個殼，把它賣了套現走人的心理，這樣的上市公司的確不少。在今天這樣一個背景下，一個大體健康的殼估值是40億，這就是上市公司目前的一個殼價值，這是個中位數，這是一個扭曲的估值體系。

紓困基金介入要謹慎

因為市場發(fā)生變化，股票質押危機出現，各方面也開始維穩(wěn)。根據統(tǒng)計，地方政府主導的大概1800億元，券商主導的2200多億元，保險資管和其他的還有將近1000億，紓困基金要怎么操作，什么時候出手，有很多的觀點和看法。

深圳市政府比較積極，它打出救市的第一槍，是全國走在前列的城市，我相信紓困基金的一些行為，只要是非市場化的決策，會引起了比較大的爭議。而說上市公司發(fā)揮原有團隊的積極性，從理論上來講這個觀點是不成立，只要是控股型持有這個企業(yè)，要么符合你的戰(zhàn)略，要么它不符合，無論它符不符合，都要去面對公司治理，行使董事會的職責，董事會一共三項職責：戰(zhàn)略；高管人員的任免、薪酬，以及財務監(jiān)督，所以說你介入后不管是不可能的。

被紓困救援的企業(yè)絕大部分是民營企業(yè)，其中很多企業(yè)的基本面并不扎實，其中有的企業(yè)普遍存在現金流比較差，負債率比較高的情況，也就是說接管這些企業(yè)，其實也存在一定風險。

看一幅很有趣的圖，在這個救市過程中，有人看到了風險，有人看到了希望，看著差不多，內涵卻不一樣，還有更多人看到這里面是否公平，否則就會存在道德風險和逆向選擇，

所以紓困基金，我們覺得即使參與救市，你對有風險的公司和項目，肯定是應該回避的，對那些上市公司跨行業(yè)并購，進行催肥的，仍存在著高估值和泡沫的，要高度警惕，那些股價從來沒有跌過的，還有大股東趁機套現的更應該警惕。

這里面很多案例都有非常多，一些國資并購的高風險案例非常多，就像金力泰，即便是按照今年股價來看，它的估值也是特別的高，達華智能也是這樣子，都是嚴重的高估值，加上業(yè)績大幅下滑。還有像正業(yè)科技，這邊給他紓困之后，那邊就采取一些高送轉分紅方案來做一些資本上的安排。還有像博天環(huán)境，這邊得到資源以后，那邊大股東采取清倉式的減持。

基石資本觀點：紓困應當堅持“救急不救窮”

紓困救市有很多國際經驗，無論是美國、日本，還是臺灣、香港等地區(qū)都有過一些經驗。美國的做法是除了它的量化寬松以外，還用大概4000億美元注入到一些重要的金融機構里面，通過他們來化解危機，也帶來了一些負面影響，特別是加劇了整個收入分配的不平衡，這也是對華爾街一直以來的批評。

從救市的角度來講，我們認為應該堅持“救急不救窮”，應該針對優(yōu)質的上市公司來，那些劣質的上市公司更應該在經濟不景氣的情況下，該破產的破產，把市場份額讓給這些優(yōu)秀的企業(yè)。

比如中國有3000多家醫(yī)藥企業(yè)，可能只有1%的醫(yī)藥企業(yè)真正做研發(fā)，大部分企業(yè)都是不做研發(fā)的，他們熱衷于做渠道創(chuàng)新，進行灰色營銷，醫(yī)藥企業(yè)的市場份額非常分散，只有這些劣質的醫(yī)藥企業(yè)出清之后，市場和行業(yè)才能更加健康發(fā)展。

當然，紓困語境下也有一批具有投資價值的公司。我們對企業(yè)用七個標準用框架的衡量，包括當前PE（市盈率）低于歷史平均20%以上；這個行業(yè)與宏觀經濟相關性低，資產負債率低，預測今年ROE（凈資產收益率）大于10%，近三年凈利潤符合增速超15%等指標篩選，大概有373家符合標準。

看待企業(yè)的維度，資本市場的一貫觀點是不單是只有以上這些東西才能帶領企業(yè)穿越經濟周期的增長，就像華為這樣的企業(yè)，2017年研發(fā)投入897億元，占銷售收入比重27%，華為因為無知進入通信這個高度密集競爭的行業(yè)，但是華為苦心孤詣、心無旁騖、惟精惟一堅守主業(yè)和它的價值觀，穿越了整個行業(yè)周期和經濟周期，我們希望是用一個更全面的眼光看待這些企業(yè)，真正找到優(yōu)秀的救助對象。