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2019年以來，中國股市依然在3000點上下徘徊，短暫的上漲之后，再次不慍不火。

而且，利空因素不少。在萬億股權(quán)質(zhì)押還沒有完全化解的同時，萬億商譽減值的風(fēng)險再次襲來。在新近的財報披露季節(jié)，大批上市公司抓緊業(yè)績“洗大澡”，巨額的商譽減持帶來上市公司的虧損大潮。

股市溫溫吞吞，并不影響資本的活躍。特斯拉入華設(shè)廠，讓國人對新能源汽車的熱情再次高漲。這幾年來，新能源車一直都被看成是中國工業(yè)實現(xiàn)“彎道超車”的難得機會，各種“造車新勢力”此起彼伏。這到底是機會，還是投資的無底洞？

在基石資本董事長張維看來，中國企業(yè)的“高增長福利”已經(jīng)是過去時，在這個時候，好的企業(yè)將更加稀缺。那么，如何發(fā)現(xiàn)好的企業(yè)，投資好企業(yè)的方法論又是什么？

基石資本總部位于深圳，是中國最早的創(chuàng)業(yè)投資機構(gòu)之一，管理基金80余只，資產(chǎn)管理規(guī)模逾500億元，在全國居行業(yè)前列。該公司“集中投資、重點服務(wù)”的風(fēng)格，在本土資產(chǎn)管理公司中獨樹一幟，培育了大批細分行業(yè)的龍頭企業(yè)，也保證了其遠高于行業(yè)水平的退出回報率。

南風(fēng)窗：最近股市不怎么好，這和上市公司商譽巨額減值帶來虧損有很大關(guān)系。你曾撰文說，上市公司以近乎搞笑的方式披露巨額虧損，是中國資本市場的恥辱。為什么這么講？

張維：所謂的商譽，是指公司并購時，收購價格與被收購資產(chǎn)公允價值之間的差額。為什么收購方敢于支付這個差額？因為這個差額很可能是股民買單。

并購一直是股市的熱門題材。2015年中之前，市場行情很好，不少企業(yè)選擇通過收購兼并炒高股價，標(biāo)的公司被收購時，估值很高，于是形成了巨額商譽。換句話說，當(dāng)散戶對并購題材跟風(fēng)，公司的市值被不斷做大，那么這種炒作就成為了收購方和被收購方的“雙贏”。

數(shù)據(jù)顯示，截至2018年底，A股商譽總額在1.4萬億左右，這是一個巨大的堰塞湖，也是A股的一大風(fēng)險。

南風(fēng)窗：現(xiàn)在，正是中美貿(mào)易博弈的時點，監(jiān)管當(dāng)局需要股市穩(wěn)定，最好上漲。那么，上市公司為何要選擇在這個時候大幅減值呢？

張維：上市公司是在未雨綢繆。按照2006年的《企業(yè)會計準(zhǔn)則第8號——資產(chǎn)減值》相關(guān)規(guī)定，企業(yè)每年都應(yīng)當(dāng)對商譽進行減值測試。但在市場缺乏有效監(jiān)管和約束的時候，這意味著將何時減值計提的自主權(quán)交給了企業(yè)。這既增加了上市公司業(yè)績的不穩(wěn)定性，也給其提供了很大的業(yè)績發(fā)布操作空間。

但現(xiàn)在規(guī)則將可能變化。2019年1月，財政部會計準(zhǔn)則委員會討論了商譽減值改攤銷的問題。大部分委員提出，攤銷比減值，能更好地實現(xiàn)商譽減記至零的目標(biāo)。攤銷是每年按比例減少，能給投資者明確的預(yù)期，而且也能增強企業(yè)之間會計信息的可比性。

雖然這個新辦法正式執(zhí)行尚需時日，但上市公司肯定要未雨綢繆。如果連續(xù)3年的利潤都無法覆蓋商譽攤銷，那么就可能會虧損退市。所以，不妨抓緊時間窗口，來一次業(yè)績“洗大澡”。

南風(fēng)窗：可不可以這樣說，現(xiàn)在股市的溫溫吞吞，很大程度上依然是在給2015年股災(zāi)之前的瘋狂買單？

張維：完全可以。上市公司當(dāng)年的冒險和貨幣大環(huán)境有關(guān)系，在寬松的貨幣環(huán)境之下，大家都會進行無節(jié)制的杠桿投資。

借錢投資至少有兩個好處。一是通過收購跨界投資，不斷變換題材，市值水漲船高。但跨界成功率并不高，比如湘鄂情這樣一家餐飲企業(yè)，竟然進軍大數(shù)據(jù)和互聯(lián)網(wǎng)，你認(rèn)為會成功嗎？二是負債經(jīng)營會讓財報更好看，這也是投資者希望看到的。

以上這種上市公司的困境，既出于大股東市值操作的目的，也是上市公司的無奈，因為很多企業(yè)根本沒有創(chuàng)新能力。創(chuàng)新是從“從0到1”，但沒有創(chuàng)新的能力的人，他們只能“從1到2”和“從1到N”，于是只能靠負債做大盤子，什么熱就跟什么。

但中國高速增長的紅利已經(jīng)過去了。而且，在貿(mào)易戰(zhàn)等外部約束之下，國內(nèi)大水漫灌的貨幣環(huán)境也可能一去不返。對A股的上市公司來說，未來必然有一次大浪淘沙。

南風(fēng)窗：新能源車是大熱門，很多上市公司聲稱將發(fā)力新能源。但我們引進了特斯拉，特斯拉的車還被允許停在中南海外面。看來，中國在創(chuàng)新產(chǎn)業(yè)引入外資的急迫性很高。

張維：這是對外資的一次示好。2018年4月，中美貿(mào)易戰(zhàn)打得正火的時候，發(fā)改委有過說法，汽車行業(yè)將分類型實行過渡期開放。2018年取消專用車、新能源汽車外資股比限制；2020年取消商用車限制；2022年取消乘用車限制，同時取消合資企業(yè)不超過兩家的限制。

改革開放之初，汽車被看作“國計民生”的行業(yè)，一直保持外資股比不得超過50%的鐵律。但特斯拉在上海的超級工廠是獨資公司，在發(fā)改委表態(tài)之后，很快就辦成了。此外，華晨寶馬的股權(quán)變更也在落實中，未來德方將控股。

南風(fēng)窗：汽車和新能源車產(chǎn)業(yè)的全面開放，會不會對國內(nèi)企業(yè)形成倒逼？

張維：首先，我們必須對新能源車的產(chǎn)業(yè)鏈有一個概念，它分為上游，如智能駕駛、三電（電池、電機和電控）和其他零部件，下游主要是出行方案的解決，而中游是整車制造。

整車制造是高度重資產(chǎn)的行業(yè)，投資動輒200億以上，而且需要不斷進行大規(guī)模的資本投入，10年都看不到回報。特斯拉已經(jīng)做到10萬輛的量產(chǎn)階段，但創(chuàng)業(yè)16年依然無法盈利。一是成本太高，售價也高，它來到中國設(shè)廠，就是希望通過規(guī)避關(guān)稅、降低成本的方式把售價拉下來。

再看中國的蔚來等廠商，情況更不妙，蔚來2018年賣了1萬多臺車，虧損96億。

我認(rèn)為，在整車制造環(huán)節(jié)，傳統(tǒng)廠商依然有別人無法比擬的優(yōu)勢。

首先是品牌，對作為交通工具的汽車來說，品牌背后是技術(shù)百年積累所帶來的安全性保證，這一點最被消費者看中。舉個例子，2015年大眾因在美國排氣造假，支付的“和解費”高達150億美元，但并沒有影響其銷量。

再從技術(shù)上來說，傳統(tǒng)廠商在新能源汽車整車制造，以及智慧駕駛等領(lǐng)域的積累遠比外人想象的要強大。2017年，全球企業(yè)研發(fā)投入50強之中，中國僅華為一家入圍，但在這50家中，汽車廠商就有13家，它們的研發(fā)投入中相當(dāng)部分都進入了新能源汽車領(lǐng)域。

這幾年，中國新能源汽車企業(yè)已突破100家，排名前十的企業(yè)總計融資超過500億元。這些錢看起來很多，但和那些存在了上百年的傳統(tǒng)廠商相比，根本不算是個事。而且，這些融資都用到了研發(fā)上嗎？

南風(fēng)窗：那么，新能源車的投資機會在哪里？

張維：在于上游和下游。中游整車制造的超級重資產(chǎn)屬性，決定了它的格局是“固化”的，但產(chǎn)業(yè)鏈的上游和下游還在成長，還有很多可能。

實際上，在中游“固化”的前提下，產(chǎn)業(yè)鏈會更快地形成一種優(yōu)勝劣汰的機制，傳統(tǒng)廠商的變革將帶動產(chǎn)業(yè)鏈用更有效率的方式，快速遴選出一批真正有創(chuàng)新能力的優(yōu)質(zhì)供應(yīng)商，這其中的投資機會值得關(guān)注。

南風(fēng)窗：董明珠入主銀隆汽車，她是100%的新進入者，就像你所定義的，是一位新能源汽車的“造車新勢力”。很多人認(rèn)為，她低估了汽車和空調(diào)的差異。你怎么看？

張維：制造業(yè)的金字塔頂端是航天、航空和導(dǎo)彈，它們最初靠的是大國軍備，必須國家不計回報地投入，才能有所成就。但是汽車行業(yè)是需要考慮成本的，發(fā)展是很不容易的。而且飛機有上百萬個零部件，汽車有幾萬個零件，一臺空調(diào)才有幾個？其實，汽車并不是董明珠女士的第一次跨界，她還做過手機。

當(dāng)然，我敬佩董明珠的企業(yè)家精神。

南風(fēng)窗：在“造車新勢力”之前，共享經(jīng)濟最熱，OFO的敗落是這幾年投資界最著名的公司倒掉事件。它是被資本撐死的，還是商業(yè)模式的固有缺陷決定的？

張維：共享經(jīng)濟的優(yōu)點是，它通過燒錢可以很快帶來流量，但流量變現(xiàn)很困難。在一臺自行車上，怎么變現(xiàn)？你能在前面裝一個液晶顯示屏來賣廣告嗎？顯然不行。

其實，投資經(jīng)理們都知道變現(xiàn)難，但大家為什么還投資？一是他們希望投賽道，共享經(jīng)濟這么熱，那么一定有機會，先搶占賽道再說。

二是可能有一種邊投邊看的心理，共享單車一開始的確太吸引人了，短時間內(nèi)幾千萬年輕人都在用，想象空間無窮。因此，即使現(xiàn)在不好變現(xiàn)，但只要流量在，未來慢慢進行商業(yè)模式的探索，也是有機會的。

除了共享單車，還有共享充電寶等等，但都沒有特別成功的。想象空間，不一定就是投資機會。

南風(fēng)窗：共享單車除了摩拜賣給美團之外，幾乎都沒有好好退出的?；Y本的退出成功率比同行高不少，而且IPO退出占比更高，這種結(jié)果是你們強調(diào)“集中投資”所帶來的嗎？為什么要集中投資？

張維：和同行相比，我們的集中投資是行業(yè)平均水平的6倍以上。截止目前，我們的資產(chǎn)管理規(guī)模逾500億，但投資的公司不過120多家，按照業(yè)內(nèi)的平均水平，應(yīng)該是六七百甚至上千家才對。

在所有項目中，超過50%的我們都是領(lǐng)投。到2016年，我們的單個項目平均投資額近1億元，而很多同規(guī)模的機構(gòu)，單個項目投資額比我們小得多。

我們?yōu)槭裁匆恢弊觥凹型顿Y”？一方面，中國的好公司是稀缺的。由于A股的制度，導(dǎo)致劣質(zhì)企業(yè)沒有退市，于是在市場中便形成了嚴(yán)重的逆向激勵，因此這種稀缺性變得更加突出。在這種情況下，既然發(fā)現(xiàn)了值得投資的公司和企業(yè)家，那就一定要重倉。

另一方面，投資退出受到政策變化的影響太大，特別是回報率最高的IPO更是如此。比方說，從本世紀(jì)初到現(xiàn)在，A股已經(jīng)前后經(jīng)歷了9次IPO暫停，投資機構(gòu)和企業(yè)誰都無法預(yù)測這個局面。

因此，投資人必須要有和企業(yè)一起進行“長跑”的打算，“長跑”必然要求投資機構(gòu)在被投企業(yè)中要有充分的話語權(quán)，才能應(yīng)對這個長期過程中的種種變化和偶發(fā)因素。

我們不投賽道，也不會邊走邊看，而是一開始就要想好未來如何退出。退出有三個途徑，回報最高的IPO，其次是并購?fù)顺?，最次是大股東回購，三者的回報率差異非常大。

而且，IPO的回報也因市場而異，A股最高，其次是美股和港股。比如，我們投資的邁瑞醫(yī)療在美股退市，后來在A股成功上市。退市前，如果折算成人民幣，它在美股的市值不過280億，但在A股卻高達1600億。這是一個投資人和被投企業(yè)一起，進行價值再次發(fā)現(xiàn)的過程。

南風(fēng)窗：科創(chuàng)板和注冊制推出在即，各方寄予很大期待，但也有擔(dān)心說，它會不會淪為另外一個創(chuàng)業(yè)板。你認(rèn)為呢？

張維：科創(chuàng)板的未來在于市場化和法治化。但中國資本市場過去的很多改革，時常出現(xiàn)變形，比方說本來是備案制，最后卻變成審批制。所以，科創(chuàng)板未來一定要堅持市場化，要推行真正的注冊制，擴大市場供給，把選擇權(quán)交給市場。

另一個是法治化，要嚴(yán)格實施退市制度，也要加大對違法行為的懲罰?，F(xiàn)在，我們的資本市場其實是缺乏嚴(yán)肅性和權(quán)威性的，很多上市公司經(jīng)常以搞笑的方式來發(fā)布公告，并不把監(jiān)管和投資者放在眼里。為什么？很重要的原因是，處罰太輕。

我做了這么多年投資，現(xiàn)在都還記得20年前的一個事情。一家叫做東方電子的上市公司，當(dāng)年連續(xù)好幾年財務(wù)造假，涉及金額10多億，后來東窗事發(fā)，股價腰斬，投資者損失慘重。但最后呢，主要責(zé)任人的罰金只有5萬。

如此處罰，市場怎么會嚴(yán)肅起來？希望科創(chuàng)板不要再這樣。