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文 / 張維

來源 / 創(chuàng)業(yè)資本匯

在證券時報主辦的第六屆中國創(chuàng)業(yè)投資高峰論壇上，基石資本董事長張維表示，目前“獨角獸”被各種光環(huán)所籠罩，但實際上，只有少數(shù)“獨角獸”企業(yè)能成功，多數(shù)獨角獸企業(yè)難以走出來。

從國際上的統(tǒng)計數(shù)據(jù)來看，“獨角獸”企業(yè)未能走出來的三大主要原因是缺乏市場需求、資金鏈斷裂、管理團隊不當(dāng)。比如一度很流行的智能手環(huán)企業(yè)Jawbone，最高估值融資曾達到30億美元，現(xiàn)在卻倒閉了。其失敗的主要原因就在于缺乏真正的市場需求。

張維還表示，當(dāng)前獨角獸越來越多，不僅反映了資金流動性，更反映了技術(shù)、市場和監(jiān)管政策的變化，如果獨角獸公司最近兩年沒有新融資，并且也沒有上市實質(zhì)進展，以及估值下降，都是不太好的信號。

張維總結(jié)基石資本獨角獸投資的核心要素在于兩點，企業(yè)成長性與交易估值的合理性。其中，成長性在于三方面，一是需求端：獨角獸企業(yè)所在領(lǐng)域必須是存在巨大的真實需求，且企業(yè)的細分市場空間規(guī)模巨大，短期不會觸及天花板，如消費升級（泛文娛、消費品、醫(yī)療健康等）、產(chǎn)業(yè)升級（如規(guī)模世界第一的中國制造業(yè)升級）、進口替代（電子、汽車等產(chǎn)業(yè)從發(fā)達國家往中國的不斷轉(zhuǎn)移）； 二是護城河：通過對研發(fā)持續(xù)投入構(gòu)筑的技術(shù)和產(chǎn)品優(yōu)勢、通過對品牌和渠道建設(shè)構(gòu)筑的商業(yè)優(yōu)勢、通過對內(nèi)外部運營效率不斷精細化構(gòu)筑的成本優(yōu)勢、通過對人才隊伍持續(xù)投入構(gòu)筑的內(nèi)生原創(chuàng)能力；三是商業(yè)化：在不斷構(gòu)筑護城河的同時將各種技術(shù)優(yōu)勢、運營優(yōu)勢、品牌優(yōu)勢、成本優(yōu)勢等轉(zhuǎn)化為高效的盈利能力和匹配的現(xiàn)金流。交易估值的合理性在于獨角獸企業(yè)估值的核心，不在于交易時點的絕對估值，更重要在于隨著企業(yè)快速成長所帶來的業(yè)績成長從而讓估值得到快速修復(fù)，并在短時間內(nèi)讓投資和交易獲得足夠的安全邊際。

以下為張維的演講實錄：

獨角獸

獨角獸是投資界2013年11月以來的新語義，由美國著名種子輪基金Cowboy Ventures創(chuàng)始人Aileen Lee提出。國內(nèi)錯過了第一批所謂獨角獸的高峰，根據(jù)德勤統(tǒng)計，全球有200多家獨角獸企業(yè)，其中以中美為主，剩下的印度、德國都很少。這些獨角獸中服務(wù)型的企業(yè)是比較多的，主要分布在美國和中國，更多的是電商和金融行業(yè)，中國基本上在各個行業(yè)都有獨角獸分布，尤其是在金融服務(wù)領(lǐng)域。A股上市公司有3518家，1837家上市公司市值低于10億美金，占比超過一半。所以你能成為一個獨角獸，其實挺了不起的。

科技部去年和中關(guān)村聯(lián)合發(fā)布了中國獨角獸名單，其中有兩家是基石資本投資的企業(yè)，一家是商湯科技，一家是柔宇科技。商湯科技和柔宇也都是明星企業(yè)，他們的特點是擁有世界級的、平臺級的技術(shù)，他們技術(shù)比較領(lǐng)先，他們團隊大部分是斯坦福博士、MIT博士，這兩個團隊都是一些非常聰明的科學(xué)家在創(chuàng)業(yè)。這兩個公司的老板都在IBM干過，我覺得IBM挺出人才的，而且他們在起步之初就是世界級技術(shù)，所以我從內(nèi)心里為IBM惋惜，這樣的公司一定儲備了大量人才，但是沒有留住這些人才。IBM只出現(xiàn)過三個杰出CEO，在郭士納走后已經(jīng)十幾年過去了，IBM市值跌到了1300億，所以像IBM這樣的企業(yè)既不缺技術(shù)，也不缺體系和人才，但是為什么好日子不是特別多？我自己在想，有些企業(yè)還是缺好的CEO，有杰出企業(yè)家精神的CEO，這也是很多獨角獸企業(yè)能夠持續(xù)成長的東西。有些企業(yè)由于沒有這些方面的組織體系或者說企業(yè)家精神力量，依靠某一個商業(yè)模式和技術(shù)進步，在一個階段取得了股值的高峰，但是沒有能持續(xù)走下去。

商湯科技在深度學(xué)習(xí)和人工智能領(lǐng)域已經(jīng)跟全世界最頂尖的企業(yè)是并肩的了，也就是它跟谷歌、facebook這樣的企業(yè)是并肩的。2015年商湯的收入才1000多萬，去年是6個億營業(yè)收入，今年預(yù)期20億營業(yè)收入，這個企業(yè)已經(jīng)融資了15億美元，去年他獲得了本田汽車關(guān)于智慧駕駛的1億美元的研發(fā)合約。柔宇在深圳也算是一個明星，我們投了他們兩輪，這家企業(yè)累計融資了30億，估值到了280億，還沒有形成規(guī)模化，很多人也還沒有看明白，這家公司也是有很多爭議，但是我們認(rèn)為它是一個平臺型技術(shù)，因此，我們對柔宇也做了連續(xù)幾輪的投資。

失敗原因

獨角獸都自帶光環(huán)，大多數(shù)時候我們也沒看明白，我們也很困惑，它是大家的想象嗎？還是資本市場真的出現(xiàn)一個新的物種？這個物種是獨角獸，是你想象出來的，還是這里面加載了很多大眾的盲目跟風(fēng)？因為在資本市場大眾是容易盲目跟風(fēng)的，其實我們很多的同行也是在跟風(fēng)，并沒有很深入、獨立的思考。

獨角獸市場發(fā)展得很快，背后的原因其一在于私募市場體現(xiàn)了充分的流動性，就出現(xiàn)了面粉比面包貴的現(xiàn)象，不僅面粉比面包貴，而且劣質(zhì)面粉比優(yōu)質(zhì)面包還貴，你認(rèn)真比較一下，有些企業(yè)是這樣。其二在于新技術(shù)的更迭，17年前中國并沒有太多的原創(chuàng)技術(shù)，做藥的大部分是仿制藥，只有少數(shù)像恒瑞醫(yī)藥這樣的企業(yè)，經(jīng)過十幾年長期的研發(fā)和投入，成為了能夠自主創(chuàng)新的優(yōu)秀研發(fā)企業(yè)。但在十幾年前，中國沒有一家這樣的公司，信息領(lǐng)域也是，聯(lián)想也一直被垢病沒有太多核心技術(shù)。其三在于私募市場參與者也發(fā)生了變化，很多大國企大公司包括政府，他們都好有錢，所以你不投別人就投了。其四，監(jiān)管上也是放松和鼓勵的，包括深滬兩地交易所如何大快特快幫助他們上市。

很多獨角獸企業(yè)光環(huán)很大，但不是每家都能走好，就像各種共享單車一樣，連自行車顏色都不夠用了，最終只有少數(shù)人能夠走出來。有些需求其實是偽需求，以前有共享充電寶，你想這玩意兒會有真實的市場需求嗎？有人總結(jié)了這些創(chuàng)業(yè)公司失敗的不同原因，前三點：無市場需求，資金鏈斷流，團隊失利。這段時間有很多新能源汽車行業(yè)的獨角獸，據(jù)說有五百家，他們規(guī)劃了一千多萬輛的產(chǎn)能，傳統(tǒng)汽車基本已經(jīng)產(chǎn)能過剩，每一家傳統(tǒng)汽車企業(yè)都為新能源汽車領(lǐng)域進行了非常多的積累和籌備，他們隨時準(zhǔn)備殺進去，僅僅在等待合適的時機，這個時機就是用電池比用燃油更經(jīng)濟。做新能源汽車比做燃油汽車更賺錢，這就是實際。由500家造車的新勢力，你覺得他們有戲嗎？我們怎么可能需要這么多家造車企業(yè)？你可以給我們互聯(lián)網(wǎng)的思維去運行共享出行，但并不能簡單用互聯(lián)網(wǎng)思維去造車，因為造車的確需要積累。所以特斯拉干了15年還是虧損，產(chǎn)能也不過10萬輛，這500家造車新勢力號稱可以拷貝特斯拉的商業(yè)模式嗎？所以我相信很多企業(yè)很快死于資金斷裂，像這種造車新勢力屬于死得慢的，他們是善于融資的，所以死得比較慢。

這個時代越來越亢奮，所以有很多坑。對于做創(chuàng)投的人來講，我們小心翼翼都不能避免踏入坑里。從本質(zhì)上講，作為獨角獸，要完全死亡（破產(chǎn)）是小概率事件，但是相當(dāng)數(shù)量的獨角獸估值下降，甚至大幅下降退出獨角獸行列是大概率事件。最終的商業(yè)模式是在不燒錢的情況下能賺錢，資本市場最終只認(rèn)定這一點，如果你沒有上市，兩年內(nèi)也沒有新融資，基本上就開始走下坡路了。

這是一個統(tǒng)計，這些獨角獸企業(yè)兩次融資之間間隔的時間通常來講不會超過兩年。有很多著名的企業(yè)曾經(jīng)是耀眼的獨角獸，像Jawbone，曾經(jīng)也很好用，估值一度到了39億美元，這種公司還是缺乏獨創(chuàng)性。除非是在產(chǎn)品和市場終端中能夠迅速進行放量，很快占領(lǐng)一些市場，否則你的技術(shù)領(lǐng)先程度，你的商業(yè)模式領(lǐng)先程度非常有限，這是很多這類機構(gòu)的特點。這些機構(gòu)都走過了曲折的道路，1998年的時候谷歌都差點要關(guān)門，到2001年才找到他的商業(yè)模式，是他們聘請了一個職業(yè)CEO，通過搜索廣告來進行變現(xiàn)。谷歌也走了很多別人不理解的道路，比如說地圖上的發(fā)力，很多人覺得他瘋了，但是人家做成了。

投資原則

說說我們基石投資的原則。第一，我們從來不投熱點，但是時不時也揮一下桿，我們其實是愿意下重注的。對于資本市場的邏輯，大部分項目只能獲得平庸的收益，創(chuàng)造有意義的交易機會，對重點項目進行重倉式投資，這是公司高層的責(zé)任。威廉姆斯把他的擊打區(qū)劃分為77個棒球那么大的格子，只有球落在最佳格子的時候，才會揮棒，這也是我們的風(fēng)格。

第二，被投企業(yè)是需要有獨特性的，是有空間，有張力的，我們不希望它是隨波逐流的，不希望是抄襲別人的商業(yè)模式往前走的。

第三，企業(yè)持續(xù)成長來自高層對管理的認(rèn)知。很多企業(yè)死了基本是因為管理問題，特別是蛋糕沒做起來，為了方便分就打起來，分工基礎(chǔ)上的協(xié)作是企業(yè)的強大力量，才能建立起一個體系來，這些事情表明經(jīng)營一個企業(yè)并不能簡單靠商業(yè)模式和新技術(shù)，需要系統(tǒng)的思考自己的管理問題，因為企業(yè)不是獨立于心靈之外的物理世界，用德魯克的話來講，真實客觀的圖象是人們共同創(chuàng)造的自由意志。

第四，對于基石資本來講，我們更多是看企業(yè)家精神，公司治理和企業(yè)體系。如果沒有這些東西不能走長遠。任正非講，20幾年前華為進入通訊行業(yè)是因為無知，那時候不知道朗訊、思科、愛立信是如此強大。為什么華為的成功尤其值得大家稱道，因為華為并不簡單的在封閉的局域網(wǎng)情況下走到了今天的規(guī)模，不像百度是受到保護的，不讓谷歌進來。華為是在眾所周知的領(lǐng)域遠遠超過他們，華為去年有6000億的銷售收入，它是中國在研發(fā)投入上最多的一家企業(yè)，去年8萬人投入了800億，所以決定企業(yè)未來更多的因素來自于這些方面，這些方面你看起來是抽象的，其實是可以觀察和評估的，這也是基石基本一貫的做法。

第五，通常我們不追風(fēng)口，追不上，也沒有這個能力，風(fēng)口是容易變化的，賽道是擁擠的，我們投活生生的企業(yè)家和人，像湯曉鷗這樣的教授為什么是難得的，他是一個連續(xù)創(chuàng)業(yè)者，他經(jīng)歷過失敗，他知道怎么接地氣，就是要積極考慮變現(xiàn)，考慮企業(yè)財務(wù)健康，而不是永遠在燒錢。我們投過一些相對傳統(tǒng)的企業(yè)，如果一個企業(yè)能夠精耕細作，在區(qū)域市場也是有希望的，由于一個企業(yè)不只是簡單的復(fù)制簡單模式，而是精耕細作，也許也是有戲的。像這家我們投的企業(yè)，上市之后也是很快60億的估值，所以看起來是傳統(tǒng)的，其實也算獨角獸，所以產(chǎn)業(yè)經(jīng)濟學(xué)不一定有道理，其實很多人并沒有看明白，因為已經(jīng)過去了十年，很多企業(yè)直到今天都沒有找到成熟的商業(yè)模式，不斷尋找新的變現(xiàn)方式。

獨角獸的成長性在于需求端有真實的大的需求，有護城河的，持續(xù)投入的技術(shù)和產(chǎn)品優(yōu)勢。我們還要看交易估值的合理性，我們是做一級市場投資的，第一看它到底值多少錢，有多大的生產(chǎn)線，如果太貴不值這個錢，那就是一個泡沫。

所以我總結(jié)一下我們的重點投資領(lǐng)域，我們不追風(fēng)口，有清晰的護城河體系，我們也投了一些獨角獸企業(yè)。一，基石資本看好集成電路，半導(dǎo)體等關(guān)鍵領(lǐng)域突破，比如豪威科技，兩年多時間把它們變成一個獨角獸。二，基石資本看好連鎖藥房，產(chǎn)業(yè)集中度提升，以及醫(yī)藥電商O2O機遇，我們做了一個連鎖藥房收購，投了幾十億，也吸引了外部資金幾十億，在全國收購了1500家藥房，銷售額今年要到50億人民幣，現(xiàn)在它的融資是按70億人民幣融資的，僅僅用了三年時間，我們也構(gòu)建了一家獨角獸企業(yè)，只不過很傳統(tǒng)，但其實還有空間，全國的藥房有44萬家夫妻店，大部分不連鎖，最大的也才幾千家，效率遠遠不夠，所以我們發(fā)現(xiàn)了這樣的機會，通過控制型投資，投了幾十億。三，基石資本文娛投資：從用戶需求變遷出發(fā)，投資渠道和內(nèi)容。

我跟諸位的匯報就到這里，謝謝大家。