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中國基金報記者 江右

9月30日，安徽上市公司高質(zhì)量發(fā)展論壇在合肥市舉辦，基石資本董事長張維以《與宏觀經(jīng)濟無關(guān)的投資》為題做了精彩的主題演講。

張維表示，通過美國和日本龍頭科技企業(yè)的發(fā)展，可以看出即使宏觀經(jīng)濟增速一般甚至無增長，有些企業(yè)的盈利和股價仍然有非?？焖俚脑鲩L。縱觀中美股市，市場表現(xiàn)與宏觀經(jīng)濟關(guān)系并不大，因而依賴宏觀數(shù)據(jù)做投資，缺乏事實和理論支撐。

張維認(rèn)為，對于宏觀經(jīng)濟不樂觀也不悲觀，更重要的是不需要太過關(guān)注，因為（基石資本）投資并不是投宏觀經(jīng)濟，也不是投資某一個行業(yè)，投的是這個行業(yè)中的能夠成為翹楚的企業(yè)！

張維表示，投資有兩個重要的問題，第一是對企業(yè)的成長性的判斷，企業(yè)家精神至關(guān)重要；第二是選擇合適的價格，而不是盲目跟風(fēng)。從華為的發(fā)展來看，企業(yè)不要在非戰(zhàn)略機會點上消耗戰(zhàn)略競爭力量，必須高度重視研發(fā)與創(chuàng)新。

張維和基石資本簡介：

張維，基石資本董事長，南京大學(xué)法學(xué)碩士、北京大學(xué)EMBA金融班中歐哈佛全球CEO班，優(yōu)秀的創(chuàng)業(yè)投資家，多次被評為年度杰出創(chuàng)業(yè)投資家、中國創(chuàng)業(yè)投資家10強、中國最佳創(chuàng)業(yè)投資人。

張維2001年開始從事股權(quán)投資，是國內(nèi)最早的私募股權(quán)投資機構(gòu)之一，目前基石資本管理了VC、PE、定向增發(fā)、并購等類型基金60余只，資產(chǎn)管理規(guī)模逾500億元。

據(jù)統(tǒng)計，基石資本投資的企業(yè)已達(dá)110多家，通過IPO上市的就有21家，包括邁瑞醫(yī)療（即將上市）、科森科技、凱萊英、山河智能等，在科技與消費行業(yè)投資了商湯科技、柔宇科技、百果園等。

以下為張維演講內(nèi)容，基金君整理刊發(fā)，供讀者參考：

一、美國日本經(jīng)濟的啟示

關(guān)于宏觀經(jīng)濟，很多專家學(xué)者都有探討，大家都說今年可能是最困難的一年，大家對中美貿(mào)易摩擦也格外擔(dān)憂，甚至引發(fā)對中國國運的擔(dān)憂。以前溫家寶總理每年講“今年可能是最困難的一年”，但他可能沒有料到今天比他那時候要困難多了。那么站在投資的角度來講，中國的GDP從百分之10%以上降到了現(xiàn)在6.8%，是不是非常糟糕了，假設(shè)中國經(jīng)濟增長率降到2%，又會是一個什么樣的情況？

美國的經(jīng)濟增長率在過去幾十年間，大部分時間徘徊在2%左右，甚至1982年和2009年為負(fù)增長?？梢哉f，與中國相比，美國的經(jīng)濟增長率低多了，但是過去這幾十年間，美國依然是全球經(jīng)濟的領(lǐng)頭羊和發(fā)動機。

美國納斯達(dá)克上市企業(yè)的利潤增速大大高于美國GDP的增長率，其中一批優(yōu)秀科技類企業(yè)表現(xiàn)更為突出，比如 Facebook和蘋果，近10年Facebook凈利潤復(fù)合增長率69%，蘋果28.45%。由此，我們對比1998年和2018年美國前十大市值公司可以看到，2018年80%的都是新面孔。其中，2018年排名第一的蘋果市值已經(jīng)從2008年的500多億美元增長到了現(xiàn)在10000億美元。這說明，盡管美國經(jīng)濟總量增長的速度并不快，但美國經(jīng)濟的整個產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)發(fā)生了巨大的變化。我們也可以看出在大經(jīng)濟環(huán)境里，企業(yè)總是“沉舟側(cè)畔千帆過，病樹前頭萬木春”，有的企業(yè)在崛起，有的企業(yè)在衰落。

圖1：1998年-2018年美國前十大市值公司變化：

日本經(jīng)濟就更典型，在1989年的時候，全球前10位市值企業(yè)，日本占了7席。但是，到了2018年，全球前10位市值企業(yè)，日本一家也沒有了，中國進(jìn)去了兩家（阿里巴巴、騰訊），美國有八家（蘋果、亞馬遜、谷歌、微軟、臉書、伯克希爾哈撒韋、摩根大通、?？松梨谑停渲?，美國更多的是互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)。

圖2：1989年-2018年全球前十大市值公司對比

日本經(jīng)濟大概在1992年經(jīng)濟見頂之后，它的GDP增長率一直在0左右，2017年它的GDP總量與90年代處于相同水平，可以看出這是一個無比糟糕的經(jīng)濟了。但是，這并沒有影響日本企業(yè)的發(fā)展，依然涌現(xiàn)了一批優(yōu)秀企業(yè)，比如優(yōu)衣庫、軟銀集團、基恩士等；還有一些大企業(yè)成長的速度非?？欤袢蜃顐ゴ蟮钠嚻髽I(yè)——豐田汽車市值到了1萬億 元；也有傳統(tǒng)企業(yè)浴火重生，如富士膠卷不斷發(fā)展新業(yè)務(wù)，它由傳統(tǒng)膠卷向辦公信息化、再生醫(yī)療、化妝品等方向轉(zhuǎn)型，目前市值約為2.42萬億日元（約1483億人民幣）。

從日本1992年和2018年前十大市值公司組成來看，日本經(jīng)濟結(jié)構(gòu)也發(fā)生了變化，1992年前十大市值公司有7家銀行，分別為三菱銀行、日本興業(yè)銀行、住友銀行、富士銀行、第一勸業(yè)銀行、三和銀行、櫻花銀行。到2018年，銀行退位了，只剩下三菱日聯(lián)金融集團和三井住友金融集團兩家，其他均為優(yōu)秀的制造業(yè)企業(yè)，包括汽車、通信、電子等行業(yè)企業(yè)。所以對于經(jīng)濟來講，我們經(jīng)常感慨“長恨春歸無覓處，不知轉(zhuǎn)入此中來”，就是總有一些行業(yè)和企業(yè)在輪動、在變換。就宏觀經(jīng)濟本身的起起伏伏對于投資來講，真的也許沒有那么重要，即便在宏觀經(jīng)濟糟糕如日本這樣的國家，也涌現(xiàn)了一批高速增長的企業(yè)。

圖3：日本企業(yè)發(fā)展的佐證

中國經(jīng)濟也是如此，零幾年是中國經(jīng)濟高速增長的時候，我們對比過去十幾年間中國GDP和上證指數(shù)變動曲線發(fā)現(xiàn)，股市漲跌與宏觀經(jīng)濟沒有必然聯(lián)系。美國一百多年的歷史也證明了這一點。因此，依賴宏觀數(shù)據(jù)做出投資決策缺少事實和理論上的支撐。

總結(jié)而言，對中國經(jīng)濟來講，我的看法既沒那么悲觀也沒那么樂觀，我經(jīng)常和朋友講，你不用去理會它，因為中國經(jīng)濟、中國國運以及中美貿(mào)易之爭，你既無法預(yù)測又無法把握，對無法預(yù)測無法把握的事情，你僅僅是可以了解一下。

有人告訴你今年的GDP增長是7%，有人告訴你是6.5%，這種預(yù)測即使準(zhǔn)了又有什么意義。每年各大券商為了業(yè)績會推出股指的預(yù)測，絕大部分都是錯的，各大金融機構(gòu)也會推出對中國GDP的預(yù)測，他們絕大部分都對了。但對你的投資，你認(rèn)為有什么幫助。

相比經(jīng)濟學(xué)家而言，我們更加不懂宏觀經(jīng)濟，也沒辦法預(yù)測宏觀經(jīng)濟，即便預(yù)測對了，幫助也不大，經(jīng)濟增長無論是7%還是6%、甚至是1%，它都不影響我們的投資，為什么？

我們投資并不是投宏觀經(jīng)濟，也不是投資某一個行業(yè)，我們投的是這個行業(yè)中的能夠成為翹楚的企業(yè)！

二、投資的本質(zhì):尋找像華為一樣偉大的企業(yè)

投資的核心是什么？是微觀的企業(yè)主體。所以我覺得投資來講，你如果能回答兩個問題就差不多了。格雷厄姆的學(xué)生巴菲特也說，投資要理解兩件事：一是一個公司值多少錢，二是如何理解股價波動。

對基石資本來講，我們認(rèn)為投資有兩個重要的問題，第一是對企業(yè)的成長性的判斷。我們沒辦法預(yù)測資本市場，我們也沒辦法預(yù)測宏觀經(jīng)濟，我們要做的是在投資時，對企業(yè)的成長性做判斷。無論分析企業(yè)的產(chǎn)業(yè)競爭格局和企業(yè)財務(wù)報表，還是研發(fā)和市場，只需要恪守一個準(zhǔn)則，就是對企業(yè)的成長性做一個判斷，只有成長性才能對沖經(jīng)濟的不確定性；第二是選擇合適的價格，對企業(yè)的定價要有合理的估值，而不是簡單的盲目跟風(fēng)。

我們認(rèn)為決定企業(yè)成長性更重要的因素，就是企業(yè)家精神。因為在眾多相同的行業(yè)里面，由于企業(yè)家不同的行為、不同的抱負(fù)、不同的理想，他們把企業(yè)做出了完全不同的樣子。    

我們把企業(yè)的成功分為依靠商業(yè)模式成功和依靠技術(shù)領(lǐng)先成功，相比阿里巴巴和騰訊，華為則不是靠商業(yè)模式成功，而是靠技術(shù)領(lǐng)先成功。華為是在眾所周知的領(lǐng)域進(jìn)行長期的艱苦努力和精耕細(xì)作而取得了成功。用任正非的話來講，華為是因為無知而進(jìn)入了通訊設(shè)備領(lǐng)域，華為進(jìn)入這個領(lǐng)域的時候也并不清楚未來會怎樣，彼時競爭對手朗訊、思科、諾基亞和摩托羅拉都是如此的強大。當(dāng)別人在做復(fù)雜的通信設(shè)備的時候，華為還在做普通的交換機。不過，華為在營業(yè)收入僅僅是十來億的時候，就開始大規(guī)模地投入研發(fā)，大規(guī)模的引進(jìn)了西方的企業(yè)管理方式，華為幾乎聘請過全世界所有的大牌管理咨詢機構(gòu)指導(dǎo)其企業(yè)管理，在任正非這樣杰出的企業(yè)家?guī)ьI(lǐng)之下，華為有20多萬知識分子，其中七八萬人持有股權(quán)，華為能夠發(fā)展至此，任正非所展現(xiàn)出來的杰出的企業(yè)家精神是無可替代的。

正是依靠這些杰出的企業(yè)家和他們的企業(yè)家精神才能把企業(yè)引領(lǐng)出來，在IBM的歷史上，出現(xiàn)過三位杰出的企業(yè)家，老托馬斯、小托馬斯和郭士納。在郭士納1992年接手IBM時，IBM處于巨虧狀態(tài)，郭士納以其在IBM的經(jīng)歷寫了一本書——《誰說大象不能跳舞》，在郭士納離開公司之后，IBM的市值曾一度低于其接手以前的市值，所以像郭士納這樣杰出的CEO對企業(yè)的作用是沒辦法取代的。

像任正非這樣杰出的企業(yè)家，像華為這樣杰出的企業(yè)，他們做到了很多企業(yè)難以做到的。我曾在深圳機場看到一幅華為的廣告圖，廣告詞寫的是“不在非戰(zhàn)略機會點上消耗戰(zhàn)略競爭力量”，圖畫上是一個非洲土著，手舉巨大尖銳的木籃在洶涌澎湃的激流中捕魚，他必須站在恰當(dāng)?shù)奈恢?，用合適的力量，才能使自己不被激流沖走且把魚捕上。

圖4：華為廣告圖

任正非有一次看了一個關(guān)于二戰(zhàn)的故事，當(dāng)時德國準(zhǔn)備對法國進(jìn)行突襲，實施了“曼斯坦因計劃”：法國和德國之間有一個固若金湯的馬其諾防線，希特勒決定把所有的優(yōu)勢兵力避開馬奇諾防線，改走一條大家都認(rèn)為不可能通過的一個偏僻的道路——阿登山地，以迅雷不及掩耳之勢集中他所有的優(yōu)勢兵力在短短的幾十天內(nèi)把英法聯(lián)軍打敗了，直接把他們逼到敦刻爾克，電影《敦刻爾克》正是對這一歷史事件的還原。任正非由此想到一個道理，企業(yè)不應(yīng)均勻地使用自己的力量，一定是要在對自己未來有意義的領(lǐng)域強力突破。華為去年的研發(fā)費用是897億元，占其總營收的14.7%。相比之下，中國大部分醫(yī)藥企業(yè)、中國大部分技術(shù)領(lǐng)先企業(yè)的研發(fā)費用，連他的零頭都不夠。中國最優(yōu)秀的醫(yī)藥企業(yè)——恒瑞醫(yī)藥，去年的研發(fā)費用是17個億，占其總營收的12%。而國際領(lǐng)先的醫(yī)藥研發(fā)企業(yè)——羅氏去年的研發(fā)費用是800多億，占其總營收的27%。由此可以看出中國幾千家做藥的企業(yè)的老板都是糊涂的，因為他們不知道企業(yè)的未來在于新藥的研發(fā)，而不是其他。醫(yī)藥企業(yè)過去可以靠營銷渠道取勝，靠建立一條通向醫(yī)院院長、藥房主任的灰色的利益鏈，就可以把藥賣出去了?；Y本也曾投過一家做仿制藥的企業(yè)，從零做到了約八九億的利潤，我們曾經(jīng)賺了100多倍。但是那是過去，醫(yī)藥企業(yè)的未來、中國大部分企業(yè)的未來都應(yīng)該在研發(fā)領(lǐng)域，它們應(yīng)該在未來有機會的領(lǐng)域，集中精力和資源，心無旁騖尋求突破以圖長遠(yuǎn)發(fā)展。

第二幅廣告是華為內(nèi)部的資料，二戰(zhàn)的時候蘇聯(lián)的傘兵曾一度死亡率很高，不是因為德軍的火力很猛，而是因為跳傘的時候很多降落傘包沒有打開，跳下去就死了。蘇聯(lián)為了解決這個問題，在降落傘生產(chǎn)出來了之后，讓車間的廠長先跳，很快降落傘的質(zhì)量就提高了。任正非用它來講什么道理？人才培養(yǎng)。

近些年流行過互聯(lián)網(wǎng)、大數(shù)據(jù)、云計算、人工智能等五花八門的新概念。對于這些新概念，華為提出來：我們所有的研發(fā)、所有的產(chǎn)業(yè)，如果不集中于解決自己問題，那么我們就做了大量沒有用的研發(fā)，由此占用了公司資源，分散了公司人才，你不使用這些技術(shù)，這些人才帶著技術(shù)辭職了，任正非深刻地認(rèn)識并解決了這一點，不在非戰(zhàn)略機會點上消耗戰(zhàn)略競爭力量。

這些非常簡單的道理，中國絕大部分企業(yè)家沒有搞明白，像通訊公司，一直在做房地產(chǎn)業(yè)務(wù)，而華為一點也沒做。做企業(yè)，一定是心無旁騖、苦心孤詣、尋求突破，才能取得長期的成功，但這種非常簡單的道理卻沒有多少企業(yè)家能明白，中國的幾百家醫(yī)藥上市公司中卻沒有幾家認(rèn)真投入做研發(fā)，研發(fā)費用最高的恒瑞醫(yī)藥為十幾億元。我相信他們是糊涂的，所以我覺得對投資來講最重要的并不是宏觀經(jīng)濟，而是遠(yuǎn)離這種跟風(fēng)式的投資。

三、遠(yuǎn)離跟風(fēng)式投資

在市場熱的時候，大部分企業(yè)都是跟風(fēng)式投資，什么熱重組什么。對于基石資本來講，我們是不追風(fēng)口不賭賽道的，我們認(rèn)為吹上半空中的豬遲早是要跌下來的，我們也不去追逐所謂大眾情人。

對于這些年的風(fēng)口，大家可以看到這樣一幅圖，2011年“千團大戰(zhàn)”，美國有一家做團購的企業(yè)Groupon成功了，中國立刻涌現(xiàn)出5000家團購網(wǎng)站；再看2015年“百播大戰(zhàn)”，整個國內(nèi)做移動直播平臺超過200家，拿到融資的公司就有100家以上，但之后由于營業(yè)模式單一以及對整個行業(yè)的整治，2017年開始了倒閉潮，且頭部企業(yè)也未達(dá)預(yù)期；2016年是共享經(jīng)濟熱，一度自行車顏色都不夠用了；當(dāng)下，流行的則是造車新勢力，現(xiàn)在有500家造車新勢力企業(yè)，它們有未來嗎？我們安徽人李斌創(chuàng)辦的企業(yè)——蔚來汽車也在其中，已在美國上市了。我們的理解是，你可以用互聯(lián)網(wǎng)的思維去運營車，但你并不能用互聯(lián)網(wǎng)的思維去造車。我們認(rèn)為造車需要積累，像最優(yōu)秀的造車新勢力企業(yè)——特斯拉，經(jīng)過15年發(fā)展年產(chǎn)能僅僅10萬輛，連續(xù)虧損了15年。由此可以理解造車需要很長的時間內(nèi)去積累。為什么特斯拉在美國受到尊重？因為美國資本市場的文化高度尊重你從0到1的發(fā)展，認(rèn)為他有創(chuàng)造、有新意。但中國的500家造車新勢力企業(yè)大多數(shù)做的卻是從1到2，也就是去模仿別人。僅靠一時間的腦袋發(fā)熱圈到了錢，未來是很難持續(xù)的，我預(yù)測這500家造車新勢力企業(yè)大部分會死亡，只有少數(shù)善于融資的會活下來。

對于基石資本來講，我們認(rèn)為大部分共享經(jīng)濟和造車新勢力這類依靠商業(yè)模式發(fā)展的企業(yè)是沒戲的。如果企業(yè)長期靠燒錢來催生，那么在500家燒錢的企業(yè)中，你怎么能投到最后沒燒死的那一家？這類依靠商業(yè)模式發(fā)展的企業(yè)是容易被復(fù)制的，它沒有太多的門檻。相比之下，我們會更多的青睞一些有底層技術(shù)的高科技企業(yè)。像我們投過的柔宇科技、商湯科技等，它們起步就擁有了世界級的技術(shù)。當(dāng)然，我們也投了少數(shù)的依靠商業(yè)模式成功的企業(yè)。

最終來講，我們還是看企業(yè)的風(fēng)格是不是務(wù)實，是否依賴于燒錢。我們的投資相對比較集中。跟我們的同行比，我們投資企業(yè)的數(shù)量僅僅一百來家，我們管了500多億資金，僅投資一百來家，這個數(shù)量遠(yuǎn)遠(yuǎn)少于同行。我們認(rèn)為大部分項目都是平庸的，重點在于有意義的項目，并對有意義的項目進(jìn)行重點投資。就像優(yōu)秀的棒球運動員嚴(yán)格界定了自己擊球的方式，他只需要抓住一些有把握有意義的大的擊球機會，把大部分平庸的機會放過去，就可以取得非常優(yōu)秀的成績。

四、遠(yuǎn)離忽悠式重組

從前面講到華為的例子來看，華為根本就沒有發(fā)展其他業(yè)務(wù)，僅僅在通訊設(shè)備領(lǐng)域苦心孤詣、長期奮斗。對大部分上市公司來講，它做的事是比較雜的，心態(tài)也是比較浮躁的。

截止到2018年6月，有837家上市公司股權(quán)質(zhì)押觸及平倉線，約占全市場的24%，如果把國有企業(yè)去掉之后比例更高，因為股權(quán)質(zhì)押觸及平倉線的更多的都是民營企業(yè)，超過1/3的民營上市公司做了股權(quán)質(zhì)押，觸及了平倉線。本質(zhì)上來講是因為他們心太急、著急高杠桿收購資產(chǎn)，進(jìn)行所謂的市值管理，有的企業(yè)僅僅是花了幾百萬，通過多重杠桿捆了幾十個億，控制了三家上市公司，然后通過隱蔽的方式把自己的關(guān)聯(lián)資產(chǎn)以高溢價注入上市公司，這種方式在某種程度上來講，其實就是一種欺詐，比如說像某家醫(yī)療企業(yè)，他精心做了一個局，借市值管理的名義行操縱股價之實。像這種企業(yè)我過去調(diào)查過，我把這種企業(yè)老板控制多個上市公司、長期做重組的稱之為媽咪。我跟我的同事們講，這種人從來沒打算用心做企業(yè)；像某互聯(lián)網(wǎng)視頻企業(yè)，號稱是小樂視有300多億市值，跌到了三十幾億，樂視網(wǎng)由2015年的1500億市值調(diào)到現(xiàn)在的150億，那么這些企業(yè)都是什么？都是打造各種時尚時髦的概念，去忽悠重組，這種所謂并購就是拼湊，是忽悠式跟風(fēng)式的重組，沒有用心去理解和做好自己的主業(yè)，所以這些企業(yè)很快就變成一地雞毛，像樂視和暴風(fēng)集團都跌了85%以上。

那么如何跨越上市公司這種忽悠式重組、忽悠式并購的雷區(qū)。我覺得最重要的是放平自己的心態(tài)，不要想著賺快錢。在未來有意義的領(lǐng)域，像恒瑞醫(yī)藥一樣的，長期做研發(fā)，長期做投入，像華為這樣心無旁騖、苦心孤詣。在未來有意義和機會的領(lǐng)域持續(xù)投入，這是最重要的。