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2019.05.01 基石資本 瀏覽次數(shù):
基石資本董事長張維
4月30日是上市公司集中披露年報的最后一天，在這個最后期限，上市公司集中上演年報撇賬、大洗澡，坐實(shí)了我2月初在《過去一周是A股市場的“恥辱周”》一文里的預(yù)言。
這些進(jìn)行巨額商譽(yù)減值計提的上市公司，希望在一次性撇賬之后證券市場就能把這件事忘掉，但作為機(jī)構(gòu)投資者，我們應(yīng)該長期記住它們，并敬而遠(yuǎn)之。做企業(yè)有無標(biāo)準(zhǔn)答案？從華為、恒瑞醫(yī)藥來看是有的，那就是有清晰的戰(zhàn)略，心無旁騖、苦心孤詣，長期在未來有意義的領(lǐng)域堅定地持續(xù)地投入，而不是什么熱干什么。
如此巨額商譽(yù)計提，實(shí)質(zhì)是上市公司亂收購、亂投資、亂重組，且外界對此缺乏有效制衡造成的。而格力電器2016年10月發(fā)布公告擬收購珠海銀隆，卻被中小股東所否決，現(xiàn)如今珠海銀隆的潰不成軍讓格力電器逃過一劫，再次印證了公司治理的重要性。
恥辱：合計商譽(yù)減值1658.6億元
4月30日，康美藥業(yè)近300億現(xiàn)金憑空消失的公告將資本市場的洗澡年推到了高潮。
康美藥業(yè)299億元會計記賬錯誤
基石資本統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，A股3610家披露了2018年年報的上市公司，有871家集中進(jìn)行了商譽(yù)計提。其中，商譽(yù)計提金額最大的是天神娛樂，2018年商譽(yù)計提40.6億元，全年虧損71.5億元，其最新市值為44億元，虧損金額超過市值。天神娛樂的虧損主要是在2015至2017的三年時間里，進(jìn)行了大肆的并購擴(kuò)張造成的。商譽(yù)計提金額比較大的還有東方精工、掌趣科技、聚力文化、人福醫(yī)藥，商譽(yù)計提金額分別為38.9億元，33.8億元、29.7億元、28.9億元，巨額商譽(yù)計提導(dǎo)致這4家公司凈利潤分別虧損38.8億元、31.5億元、28.9億元、23.5億元。總體來看，2018年，871家上市公司商譽(yù)計提金額合計1658.6億元，在2007至2017共11年里，商譽(yù)減值損失共計676.13億元，僅2018年一年的商譽(yù)減值損失就是這11年的2.45倍。
2007年-2018年歷年商譽(yù)減值情況
再倒回去看，2014 年為了刺激經(jīng)濟(jì)增長，監(jiān)管層頻繁出臺多項(xiàng)利好政策，上市公司并購重組如火如荼。從結(jié)果來看，最后買單的是A股的普通投資者，即使是在2018年計提了1658.6億元商譽(yù)后，目前A股上市公司商譽(yù)仍然有1.3萬億元之多。
2018年商譽(yù)減值前30名企業(yè)
出路：明確各方責(zé)任 完善公司治理 壯大機(jī)構(gòu)投資者
上市公司在進(jìn)行并購重組時，所支付的對價與被收購企業(yè)凈資產(chǎn)公允價值之間的差額被確認(rèn)為商譽(yù)。本質(zhì)上來講，商譽(yù)是企業(yè)收購兼并所必須的。
標(biāo)的資產(chǎn)的定價公允性是交易公平性的保證，關(guān)系著上市公司投資者的切身利益?！渡鲜泄局卮筚Y產(chǎn)重組管理辦法》第十一條規(guī)定“重大資產(chǎn)重組所涉及的資產(chǎn)定價公允，不存在損害上市公司和股東合法權(quán)益的情形”，此次A股市場如此集中、巨額的商譽(yù)減值計提，明顯損害了上市公司股東的合法權(quán)益。
從企業(yè)發(fā)展歷程來看，企業(yè)是有生命周期的，從萌芽階段到高速成長期，再到成熟期，再到衰減期，一個企業(yè)賺取利潤的能力總體來說是在不斷變化的，所以從會計謹(jǐn)慎性原則出發(fā)，商譽(yù)應(yīng)該攤銷，逐步使之減少至零。
從上市公司的實(shí)際操作情況來看，在減值測試過程中，企業(yè)往往采取極端式操作，在發(fā)生商譽(yù)減值后，出于業(yè)績考慮，往往先瞞著，等實(shí)在瞞不住了，就采用“洗大澡”的方式，一次性全部清洗掉。這種極端的操作方式會對公司實(shí)際財務(wù)業(yè)績造成極大的扭曲。
因此，采用逐步攤銷的方式要相對溫和，可以在一定程度上平滑公司的業(yè)績，減少上市公司對利潤的操縱空間。
往深層次看，這體現(xiàn)了上市公司缺乏對被收購資產(chǎn)的合理定價， 而定價背后牽涉到了監(jiān)管機(jī)構(gòu)、上市公司、中介機(jī)構(gòu)、投資者等。
對于監(jiān)管機(jī)構(gòu)，要敢于在資本亂象中出重典、亮利劍。從維護(hù)中小投資者合法權(quán)益的角度出發(fā)，從維護(hù)我國資本市場正常運(yùn)行秩序的角度出發(fā)，從維護(hù)法律尊嚴(yán)和監(jiān)管權(quán)威的角度出發(fā)，監(jiān)管機(jī)構(gòu)要守土有責(zé)，敢于擔(dān)當(dāng)，切實(shí)履行對上市公司并購重組行為的事后監(jiān)管職責(zé)，針對大額計提商譽(yù)減值的上市公司及其所涉重組收購行為，要逐一項(xiàng)目、逐一主體地徹查是否嚴(yán)重違反真實(shí)、準(zhǔn)確、完整的信息披露法定要求，是否存在虛假記載、誤導(dǎo)性陳述、重大遺漏，是否存在上市公司與被收購方之間的利益輸送、利益交換甚至惡意合謀，上市公司實(shí)控人、董監(jiān)高、所涉中介是否瀆職失責(zé)，如是，該處罰則處罰，該判刑則判刑，該退市則退市，還上市公司、中小投資者一公道。既然IPO虛假上市已有欣泰電氣退市先例，為何重組收購就不能退市？
同時，監(jiān)管機(jī)構(gòu)應(yīng)深刻反思在上市公司并購重組中的監(jiān)管政策、監(jiān)管理念的得與失。上市公司并購重組對服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展、支持供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革、促進(jìn)產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級發(fā)揮了應(yīng)有作用。但前幾年并購重組狂潮席卷后，積聚的逾萬億商譽(yù)減值風(fēng)險已浮出水面，對于并購重組中的定價基礎(chǔ)、估值方式、業(yè)績承諾、股份鎖定、商譽(yù)處理、監(jiān)管措施等方面均有進(jìn)一步優(yōu)化提高的空間。監(jiān)管部門應(yīng)痛定思痛，亡羊補(bǔ)牢，還市場一說法。
對于中介機(jī)構(gòu)，目前市場上的并購案例的定價大都依據(jù)評估機(jī)構(gòu)的估值報告，而《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》第二十條明確規(guī)定，評估機(jī)構(gòu)、估值機(jī)構(gòu)原則上應(yīng)當(dāng)采取兩種以上的方法進(jìn)行評估或者估值，上市公司董事會也要對評估機(jī)構(gòu)或者估值機(jī)構(gòu)的獨(dú)立性、評估或者估值假設(shè)前提的合理性和交易定價的公允性發(fā)表意見。然而現(xiàn)實(shí)中評估機(jī)構(gòu)大都先預(yù)設(shè)好大致價格，再由評估機(jī)構(gòu)尋找依據(jù)以迎合這一價格。應(yīng)該做實(shí)評估機(jī)構(gòu)以及券商、會計師等相關(guān)中介機(jī)構(gòu)的責(zé)任，對多次出現(xiàn)評估情況和實(shí)際情況相差較大的中介機(jī)構(gòu)應(yīng)加大懲罰力度，吊銷其資格。
以2001年的安然事件為例，安然的財務(wù)造假也使得為其出具16年審計報告的安達(dá)信退出審計業(yè)務(wù)，安達(dá)信也從全球最大會計師事務(wù)所的寶座上摔了下來。而4月30日康美藥業(yè)近300億元現(xiàn)金消失，中介機(jī)構(gòu)也應(yīng)當(dāng)承擔(dān)相應(yīng)的法律責(zé)任。
對于投資者，不要盲目追求熱炒并購概念的上市公司，對明顯高估值的重組勇于投反對票，這其中，尤其需要發(fā)展壯大機(jī)構(gòu)投資者，以制衡上市公司大股東以及管理層的亂收購。
格力電器是公司治理的典范，2012年，由QFII耶魯大學(xué)基金會與鵬華基金聯(lián)合推選的董事馮繼勇，入選格力電器董事會，開創(chuàng)了機(jī)構(gòu)投資者主動參與公司治理的先河。在2016年10月份，格力電器以130億元收購珠海銀隆的議案，被中小股東所否決；而今年珠海銀隆陷入困境，原董事長兼大股東魏銀倉遠(yuǎn)遁美國，企業(yè)發(fā)展也遇到前所未有的困難，再次凸顯公司治理的重要性。
去年我寫了三篇文章：《我們究竟需要什么樣的資本市場》、《什么是真正的“做多中國”》和《汽車界下一個退場的會是誰？》，引發(fā)了一些反響。
三篇文章看似三個主題，其實(shí)還是一個主題——什么是真正的“做多中國”。
我的核心觀點(diǎn)很簡單，也是我二十多年來始終強(qiáng)調(diào)的：
企業(yè)家在經(jīng)濟(jì)與產(chǎn)業(yè)發(fā)展中具有不可替代的作用。因此，支持民營企業(yè)、培育和保護(hù)企業(yè)家精神，才是推動發(fā)展與進(jìn)步的核心要義。
民營企業(yè)家的信心何在？來自對未來的良好預(yù)期，包括對政策、法律、營商環(huán)境、產(chǎn)權(quán)以及安全等各個方面的預(yù)期，其底層邏輯是法治社會和市場決定論。
如何激勵企業(yè)家創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)？核心在于創(chuàng)造巨大的財富效應(yīng)。一個包容的、有強(qiáng)大財富效應(yīng)的資本市場，對保護(hù)企業(yè)家精神、激勵創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)、推動科技發(fā)展具有至關(guān)重要的作用。注冊制的核心是調(diào)動全社會的創(chuàng)業(yè)和投資熱情，進(jìn)而改變?nèi)鐣娜谫Y結(jié)構(gòu)。
為何去年我又開始密集地提及這些問題？因?yàn)槲覀兇_乎已經(jīng)處于世界大變局的關(guān)鍵時點(diǎn)了，一切都在加速演進(jìn)。
在政治上，國際格局深度調(diào)整，地緣政治博弈升級，新舊力量激烈競逐。如何續(xù)寫和平與發(fā)展、穩(wěn)定與繁榮的篇章，深刻地考驗(yàn)著各國的智慧與擔(dān)當(dāng)。
在科技上，技術(shù)革命方興未艾，前沿科技不斷突破，人工智能風(fēng)起云涌。第四次工業(yè)革命或?qū)⒁郧八从械牧Χ韧苿由a(chǎn)力的大發(fā)展，從而深刻地改變國家前途與人類命運(yùn)。
在產(chǎn)業(yè)上，新興產(chǎn)業(yè)不斷解碼，中國智造強(qiáng)勢出海，市場競爭如火如荼。以新能源汽車產(chǎn)業(yè)代表的新興產(chǎn)業(yè)，中國正在席卷全球，行業(yè)的淘汰賽將加速。在汽車機(jī)器人時代，即人工智能與芯片定義汽車的時代，比人聰明的汽車機(jī)器人登上舞臺將是這個產(chǎn)業(yè)的奇點(diǎn)！
對于投資來說，2024年，中國經(jīng)濟(jì)和資本市場都經(jīng)歷了一個從低估到價值回歸的過程。
長恨春歸無覓處，不知轉(zhuǎn)入此中來。在一些行業(yè)和企業(yè)表現(xiàn)暗淡的同時，很多新興企業(yè)正在崛起。
正如我在基石資本的22條投資“軍規(guī)”中強(qiáng)調(diào)的那樣：投資與宏觀經(jīng)濟(jì)無關(guān)。股市不是經(jīng)濟(jì)的晴雨表。從5至10年來看，資本市場與宏觀經(jīng)濟(jì)并不成正比。同時，股價走勢與企業(yè)績效也并非完全對應(yīng)。
投資不是投資宏觀經(jīng)濟(jì)，也不是投資行業(yè)和賽道，而是投資活生生的企業(yè)和企業(yè)家。我們投資的是微觀中代表新經(jīng)濟(jì)的優(yōu)秀企業(yè)。
站在2025年的新起點(diǎn)，AI的征程才剛剛拉開大幕，讓我們繼續(xù)堅定不移地重倉硬科技，大力支持民營企業(yè)發(fā)展，持續(xù)為中國經(jīng)濟(jì)和產(chǎn)業(yè)發(fā)展注入新動力，打好這場“做多中國”的持久戰(zhàn)。