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2019.08.06 基石資本 瀏覽次數(shù):
基石資本董事長張維
農(nóng)業(yè)股今年以來的強勢表現(xiàn)引發(fā)了各方的強烈關(guān)注，然而這種瘋狂本質(zhì)是炒作農(nóng)產(chǎn)品價格預(yù)期帶來的非理性繁榮。農(nóng)業(yè)是一個典型的難做又不賺錢的行業(yè)，整體收益率低，估值水平高，而且業(yè)績波動極大，投入產(chǎn)出不成正比。參考海外農(nóng)業(yè)股長期處于較低水平的估值，現(xiàn)在A股農(nóng)業(yè)股的估值已經(jīng)明顯偏離，透支了市場的絕大部分預(yù)期，而一旦預(yù)期開始向下，股價的深度回調(diào)將不可避免。從長周期來看，無論是從周期波動的角度、業(yè)績支撐的角度，抑或是爆雷事件頻發(fā)的角度，農(nóng)業(yè)股在現(xiàn)階段都不應(yīng)是資本繼續(xù)追逐的標的。
今年以來，A股農(nóng)業(yè)股普遍表現(xiàn)強勁，在非洲豬瘟、中美貿(mào)易戰(zhàn)等概念驅(qū)動下，農(nóng)業(yè)板塊相對大盤有了明顯上升。在同期滬深300指數(shù)上漲25.88%的情況下，WIND農(nóng)業(yè)指數(shù)暴漲了63.89%，最高漲幅甚至接近90%。
個股方面則牛股頻現(xiàn)，新五豐（600975）今年以來上漲263%，牧原股份（002714）上漲161%，豐樂種業(yè)（000713）上漲150%，天邦股份（002124）上漲125%，正邦科技（002157）上漲272%，僅翻倍的個股就有兩位數(shù)，一時間“進擊的”農(nóng)業(yè)股成了投資機構(gòu)和散戶的最愛。
個別農(nóng)業(yè)股今年以來漲幅驚人
農(nóng)業(yè)是第一產(chǎn)業(yè)，是中國立國之本，是國家戰(zhàn)略性行業(yè)，但在實際的投資決策中，是否真的是一個值得長期看好的行業(yè)？
這輪股價上漲背后的原因無須贅述，相關(guān)研究報告已經(jīng)不計其數(shù)，觀點基本上是非洲豬瘟+豬周期導(dǎo)致的豬肉漲價預(yù)期，中美貿(mào)易摩擦導(dǎo)致的農(nóng)產(chǎn)品國際供需調(diào)整，以及供應(yīng)減少導(dǎo)致的個別農(nóng)產(chǎn)品價格上漲等等，但實質(zhì)的上漲動力更多的是市場對這一系列概念及預(yù)期的不斷炒作。巴菲特說投資航空股本質(zhì)是押注了油價和利率的預(yù)期，同樣的，投資農(nóng)業(yè)股實際上是押注了相關(guān)農(nóng)產(chǎn)品的價格預(yù)期，而農(nóng)業(yè)股作為周期行業(yè)風口板塊，可能也隨著這一波對價格預(yù)期的炒作而透支了估值。
預(yù)期概念驅(qū)動，但業(yè)績難以支撐
以7月22日收盤的價格統(tǒng)計，WIND的67個細分行業(yè)指數(shù)中，農(nóng)業(yè)指數(shù)今年的漲幅高居第二，僅次于酒類指數(shù)；指數(shù)PE則達到了驚人的120.70，僅次于軟件指數(shù)的153.24。
如果靜態(tài)的觀察對周期股而言有失偏頗，那么拉長周期來看，即便是15年大牛市的峰值，農(nóng)業(yè)指數(shù)的PE也未能突破100，考慮到本次大盤反彈還難稱牛市，可見這次農(nóng)業(yè)板塊上漲力度之大。要知道，海外的農(nóng)業(yè)股在PE上長期處于15倍或以下水平。
雖然A股本次行情在非洲豬瘟、中美貿(mào)易、農(nóng)產(chǎn)品普遍漲價等多重市場概念的帶動下，形成了幾年以來最引人關(guān)注的股價暴漲，但公司股價終究需要以其核心業(yè)績?yōu)橹危?/span>如果前期的各種概念炒作無法落地于實際業(yè)績的提升，或者無法達到市場預(yù)期的業(yè)績漲幅，帶來的可能是更慘痛的回調(diào)。
在已公布2019年上半年業(yè)績預(yù)告的農(nóng)業(yè)板塊上市企業(yè)中，實際業(yè)績只能說是喜憂參半，表現(xiàn)較好的依然是溫氏股份、新希望等本身已在行業(yè)中處于龍頭地位的公司，而上半年股價漲幅明顯的牧原股份、正邦科技、天邦股份等個股業(yè)績均有大幅同比下調(diào)，如果說2018年年度業(yè)績還不能反映2018年底爆發(fā)非洲豬瘟帶來的利好因素，那2019年上半年喜憂參半甚至下滑的業(yè)績，可能只會讓市場對之前的良好預(yù)期打上問號。
主要農(nóng)業(yè)股2019半年度業(yè)績預(yù)告
行業(yè)周期性強、波動大且收益率較低
除去脫離業(yè)績基本面的暴漲暴跌外，農(nóng)業(yè)行業(yè)也是標準的周期性行業(yè)，且波動巨大。即便是行業(yè)內(nèi)最優(yōu)秀的龍頭公司，它們的業(yè)績曲線也呈明顯的區(qū)間震蕩，在景氣周期峰端，農(nóng)業(yè)類上市公司業(yè)績爆棚，但一旦進入景氣周期低谷，業(yè)績又較為慘淡，難以產(chǎn)生類似龍頭科技類公司那樣持續(xù)的成長上升曲線，而其業(yè)績波動又有明顯的“牛短熊長”特點，因此對于農(nóng)業(yè)股的投資行為，難以獲得長線資金長期關(guān)注，更多的只是利用其寬幅震蕩態(tài)勢進行短線的投機操作。
以今年以來漲幅最明顯的新五豐及正邦科技為例，其業(yè)績有著顯著的波動周期，這基本與我國生豬價格的走勢直接掛鉤。而同時，從投資收益率角度，其ROA、ROE及ROIC等的變動則是從-5%以下到15%左右的大范圍波動，僅是產(chǎn)品價格的周期波動就造成了公司業(yè)績的巨幅變動。實際上，這也與投資農(nóng)業(yè)股就是押注農(nóng)產(chǎn)品價格預(yù)期一樣，對于農(nóng)業(yè)股來說，市場上不但有經(jīng)濟周期、股票周期，還有農(nóng)產(chǎn)品周期，幾個周期的疊加，對于企業(yè)的投資判斷往往會形成巨大的干擾。
在業(yè)績波動大的同時，長周期來看行業(yè)的整體收益率也并不能令人滿意。如果以28個申萬行業(yè)指數(shù)橫向?qū)Ρ?，農(nóng)林牧漁指數(shù)的近五年平均凈利率為4.47%，僅排在所有指數(shù)的第19位。而如果從ROE指標來看，五年平均為7.60%，也僅排在16位，要知道農(nóng)業(yè)可并非一個重資產(chǎn)的行業(yè)。以上這些收益指標說明農(nóng)業(yè)是一個典型的難做又不賺錢的行業(yè)，即便拉長周期來看，其波峰的收益情況并不能夠完全填補波谷期間的頹勢，因為在5年里面只有1年是波峰，而另外4年可能都是波谷，有著明顯的“牛短熊長”特征。因此純粹從投入產(chǎn)出的角度，這并不是一個吸引人的行業(yè)。
新五豐的凈利潤及投資回報率
正邦科技的凈利潤及投資回報率
農(nóng)業(yè)股造假事件頻發(fā)
板塊行情火爆，但與今年農(nóng)業(yè)板塊的風光格格不入的是，這個從來的高危板塊里再次有個股暴雷了。
雛鷹農(nóng)業(yè)曾被譽為“中國養(yǎng)豬第一股”，在2018年的歸母凈利潤虧損38.64億元，同比下降8650.78%，而2019年半年度業(yè)績預(yù)告，預(yù)計虧損1.48億元至1.62億元。
8月2日，*ST雛鷹股票發(fā)布退市風險提示公告稱，公司股票已連續(xù)20個交易日（2019年7月5日-8月1日）收盤價格均低于股票面值（即1元），根據(jù)《深圳證券交易所股票上市規(guī)則》的有關(guān)規(guī)定，公司股票自2019年8月2日開市起停牌，深圳證券交易所自公司股票停牌起十五個交易日內(nèi)作出公司股票是否終止上市的決定。實際上，公司從4月26日起掛*ST，之后在復(fù)盤18個交易日內(nèi)出現(xiàn)17個跌停板，股價一路下挫并且一直在1元左右徘徊。在農(nóng)業(yè)股大環(huán)境利好情況下，緣何變成此般下場？
因為解釋虧損原因為“豬被餓死了”而占了一段時間頭條的雛鷹農(nóng)牧，在此前年報披露期被審計師事務(wù)所出具了“無法表示意見的審計報告”，這直接意味著其財報存在著重大問題。在回復(fù)交易所問詢中也出現(xiàn)了眾多疑點。而這種財務(wù)報表的“雷”在A股農(nóng)業(yè)股中可能絕不鮮見。
遠的有2001年前后案發(fā)的“中國籃籌第一股”銀廣夏和“中國農(nóng)業(yè)第一股”藍田股份等，均有嚴重的虛增利潤情形，后續(xù)還有草原興發(fā)、綠大地、萬福生科和獐子島等。歸根結(jié)底，是由于農(nóng)業(yè)企業(yè)經(jīng)營活動相關(guān)的的基礎(chǔ)建設(shè)、原料采購和銷售較為分散，而對其農(nóng)、林、牧、副、漁等主要產(chǎn)品，缺乏有效的交易憑證，更缺乏有效的資產(chǎn)盤點手段，因此極易成為財務(wù)報表調(diào)節(jié)的重災(zāi)區(qū)。
海外農(nóng)業(yè)產(chǎn)業(yè)的發(fā)展與估值
討論一個行業(yè)的整體特征，只考慮中國的情況可能并不公平。美國農(nóng)業(yè)產(chǎn)業(yè)從來以大規(guī)模、強管理、現(xiàn)代化等標簽而聞名，如果在美國，農(nóng)業(yè)股是否值得關(guān)注呢？
仍以這次漲幅最高的生豬養(yǎng)殖板塊為例，美國的行業(yè)規(guī)?；_始于上世紀80年代，伴隨著規(guī)?；目焖偻七M，其生豬養(yǎng)殖場由80年代的65萬家降至21世紀初的7萬余家，而目前行業(yè)內(nèi)前三則占有了超過60%的市場份額，集中度明顯提高，同時其行業(yè)整體的運營效率、專業(yè)化程度等亦有極大提升。相比之下，中國CR10市場占有率還不到10%的，且僅有溫氏股份等極少數(shù)企業(yè)做到規(guī)?；芾?，規(guī)?；始罢w行業(yè)成熟度仍與美國相差甚遠。
可即便是在行業(yè)整體水平已經(jīng)極為成熟的美國，在面對農(nóng)產(chǎn)品行業(yè)普遍的波動高、收益率低下等問題時，也與中國并無二致。從美國的生豬價格走勢我們可以發(fā)現(xiàn)，規(guī)?；B(yǎng)殖可以在一定程度平緩周期，但并不能減少波動。根據(jù)2002-2017年數(shù)據(jù)，美國的生豬價格經(jīng)歷了從最低30美分/磅到最高90美分/磅的巨幅震蕩，曲線雖相對平緩，但幅度不輸中國。從美國最大養(yǎng)殖及屠宰企業(yè)的史密斯菲爾德（Smithfield，于2013年被雙匯收購后退市，其退市前規(guī)模接近溫氏股份的3倍）的數(shù)據(jù)來看，即便是全球最頂級的農(nóng)業(yè)企業(yè)，由于行業(yè)的潛在特質(zhì)，其利潤水平也波動明顯，且利潤率也長期維持在1%-2%左右的較低水平。
海外資本市場也用估值水平給出了他們對農(nóng)業(yè)股的評價。仍以行業(yè)龍頭的史密斯菲爾德、泰森食品、JBS等股票為例，即便是這些世界最頂尖、最具規(guī)模效應(yīng)的農(nóng)產(chǎn)品公司，其長期PE也很少能夠超過20，一般都是在15以下徘徊。美國的情況說明，農(nóng)業(yè)企業(yè)本身的特點并沒有因其高規(guī)模化、現(xiàn)代化和科技化發(fā)生本質(zhì)改變，資本市場已經(jīng)用腳投票。
結(jié)語
就目前市場形勢來看，在短期內(nèi)，農(nóng)業(yè)股可能仍有機會繼續(xù)市場的“非理性繁榮”，一方面國際環(huán)境仍處于不確定中，而農(nóng)業(yè)是中美貿(mào)易無法回避的一張牌；另一方面相關(guān)農(nóng)產(chǎn)品價格的上漲預(yù)期仍然存在，而且有進一步提升的可能性。但如果拉長周期來看，無論是從周期波動的角度，抑或是業(yè)績支撐的角度，現(xiàn)在的農(nóng)業(yè)股股價基本已經(jīng)透支了市場的絕大部分預(yù)期，而一旦預(yù)期開始向下，股價的深度回調(diào)將不可避免。
如果資金對農(nóng)業(yè)產(chǎn)業(yè)仍有期望，或者對周期類股票有偏好，不妨多關(guān)注像溫氏股份這種已在規(guī)模化管理上成為標桿的龍頭公司，其成熟的規(guī)模化管理能在夠一定程度的減少周期波動對業(yè)績帶來的沖擊，同時已經(jīng)形成了較好的護城河效應(yīng)，這種有深刻管理內(nèi)涵的公司也是我們一直較為推崇的。不過，對于投資而言，即使是優(yōu)秀企業(yè)的周期股也得警惕高估值。從農(nóng)業(yè)整體行業(yè)特點來看，無論是收益率、波動性，還是估值水平等，這都絕對不應(yīng)該是一個值得去重點關(guān)注的行業(yè)。
倘若不關(guān)心估值、對周期缺乏警惕，那就只剩下一條路——套牢！
去年我寫了三篇文章：《我們究竟需要什么樣的資本市場》、《什么是真正的“做多中國”》和《汽車界下一個退場的會是誰？》，引發(fā)了一些反響。
三篇文章看似三個主題，其實還是一個主題——什么是真正的“做多中國”。
我的核心觀點很簡單，也是我二十多年來始終強調(diào)的：
企業(yè)家在經(jīng)濟與產(chǎn)業(yè)發(fā)展中具有不可替代的作用。因此，支持民營企業(yè)、培育和保護企業(yè)家精神，才是推動發(fā)展與進步的核心要義。
民營企業(yè)家的信心何在？來自對未來的良好預(yù)期，包括對政策、法律、營商環(huán)境、產(chǎn)權(quán)以及安全等各個方面的預(yù)期，其底層邏輯是法治社會和市場決定論。
如何激勵企業(yè)家創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)？核心在于創(chuàng)造巨大的財富效應(yīng)。一個包容的、有強大財富效應(yīng)的資本市場，對保護企業(yè)家精神、激勵創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)、推動科技發(fā)展具有至關(guān)重要的作用。注冊制的核心是調(diào)動全社會的創(chuàng)業(yè)和投資熱情，進而改變?nèi)鐣娜谫Y結(jié)構(gòu)。
為何去年我又開始密集地提及這些問題？因為我們確乎已經(jīng)處于世界大變局的關(guān)鍵時點了，一切都在加速演進。
在政治上，國際格局深度調(diào)整，地緣政治博弈升級，新舊力量激烈競逐。如何續(xù)寫和平與發(fā)展、穩(wěn)定與繁榮的篇章，深刻地考驗著各國的智慧與擔當。
在科技上，技術(shù)革命方興未艾，前沿科技不斷突破，人工智能風起云涌。第四次工業(yè)革命或?qū)⒁郧八从械牧Χ韧苿由a(chǎn)力的大發(fā)展，從而深刻地改變國家前途與人類命運。
在產(chǎn)業(yè)上，新興產(chǎn)業(yè)不斷解碼，中國智造強勢出海，市場競爭如火如荼。以新能源汽車產(chǎn)業(yè)代表的新興產(chǎn)業(yè)，中國正在席卷全球，行業(yè)的淘汰賽將加速。在汽車機器人時代，即人工智能與芯片定義汽車的時代，比人聰明的汽車機器人登上舞臺將是這個產(chǎn)業(yè)的奇點！
對于投資來說，2024年，中國經(jīng)濟和資本市場都經(jīng)歷了一個從低估到價值回歸的過程。
長恨春歸無覓處，不知轉(zhuǎn)入此中來。在一些行業(yè)和企業(yè)表現(xiàn)暗淡的同時，很多新興企業(yè)正在崛起。
正如我在基石資本的22條投資“軍規(guī)”中強調(diào)的那樣：投資與宏觀經(jīng)濟無關(guān)。股市不是經(jīng)濟的晴雨表。從5至10年來看，資本市場與宏觀經(jīng)濟并不成正比。同時，股價走勢與企業(yè)績效也并非完全對應(yīng)。
投資不是投資宏觀經(jīng)濟，也不是投資行業(yè)和賽道，而是投資活生生的企業(yè)和企業(yè)家。我們投資的是微觀中代表新經(jīng)濟的優(yōu)秀企業(yè)。
站在2025年的新起點，AI的征程才剛剛拉開大幕，讓我們繼續(xù)堅定不移地重倉硬科技，大力支持民營企業(yè)發(fā)展，持續(xù)為中國經(jīng)濟和產(chǎn)業(yè)發(fā)展注入新動力，打好這場“做多中國”的持久戰(zhàn)。